Autostrade/3. Così le Linee Guida Anac sul Ppp rendono più severe le regole di equilibrio dei Pef

(*) Prof./Coordinatore scientifico dell'Osservatorio PREM – Public Real Estate Management di SDA Bocconi e coordinatore di GePROPI – Gestione dei Processi Realizzativi di Opere Pubbliche ed Infrastrutture.
(**) Prof./PREM Cergas-Sda Bocconi e Università del Sannio

Il PPP (Partenariato pubblico-privato) in Italia e ancor più in Europa ha una lunga tradizione; senza ripercorrere le tappe ci basti pensare che il "moderno" PPP prende avvio con il PFI inglese della fine del secolo scorso. In Italia, l'equivalente del PFI (Private Finance Initiative) inizia in forma organica all'inizio di questo secolo promosso soprattutto da tre Regioni e applicato principalmente al settore sanitario. Il riferimento è alla Lombardia, il Veneto e la Toscana. Vi sono esperienze più contenute, in alcuni casi episodiche, in Emilia-Romagna e in Piemonte. L'entità economica è di circa dieci miliardi di investimento, con una proiezione di sette volte se si rapporta l'investimento (DC – Design & Construction) al funzionamento e manutenzione (OM – Operation & Maintenance). Questa prima fase, caratterizzata da rilevanti criticità, si è chiusa, per dare avvio alla seconda generazione, aperta con le direttive comunitarie del 2014/23, 23, 25 e con l'approvazione del D.lgs 50/2016 (nuovo Codice appalti).

Un punto alquanto negativo della prima esperienza e critico della seconda generazione, è inutile negarlo, è stato il Piano Economico Finanziario (PEF). Perché negativo? Perché spesso è stato "giocato" come contrapposizione tra le due parti, finendo per negare il principio di partenariato pubblico e privato. È stato spesso quel "black box" all'interno del quale portare i super tecnicismi e specialismi per nascondere errori, mancata programmazione, non conoscenza dei montaggi (assembly), improvvisazione, impreparazione della pubblica amministrazione in primis nel non saper produrre dati di consistenza e poi saperli gestire.
Tra tutti gli strumenti attinenti al PPP, il PEF è il più ostico ed anche per questo è diventato spesso un "totem" e luogo di "manipolazione", anche sovrastimandone l'importanza. L'indicazione è quindi di abbandonare lo strumento? O di lasciarlo dentro un limbo di complessità (Allegro, Guccione, Martiniello )? La risposta è no, semmai lo sforzo è contestualizzarne l'utilizzo. Facciamo un primo elenco delle negatività vissute attorno al PEF e vediamo di attenuare o rimuovere alcune criticità.

I PROBLEMI LEGATI AL PEF
Nell'impostazione ed utilizzo del PEF si creano molte discrasie, di seguito alcune asimmetrie:
a) Lo è rispetto alla preparazione da parte dell'operatore economico e alla presentazione nelle offerte; è inidoneo avere come riferimento la sola procedura ristretta, per non parlare della procedura aperta;
b) È inadeguato il PEF "shot" da presentare in gara e da quel momento, se non vi sono cambiamenti (dentro la gara), si procede attraverso gli atti aggiuntivi che inseguono gli errori, la gigantesca mancata programmazione (Dalla Longa, 2018 ), la difficoltà di coniugare le dinamiche finanziarie (per es., il Kd: diverse linee di finanziamento in diversi momenti, euribor – variabile -; IRS – costante –; spread) con quelle produttive (non sono stati ancora definiti i contratti e i sub-appalti, inoltre le quantità e la qualità derivanti dai dati forniti dalla PA sono spesso imperfette);
c) Il PEF "shot" viene predisposto in una fase in cui il concorrente-offerente (operatore economico) vive la sua maggiore incertezza, è dentro una competizione e non sa se potrà essere contraente, mentre il PEF richiede precisione e costanza dei dati; solo dopo aver vinto una gara si perfezionano i dati, ma può essere troppo tardi per evitare gli atti aggiuntivi che ne seguiranno.
d) Vi è non equilibrio tra chi (operatore economico) predispone il PEF (arranger o advaisor) e chi (operatore pubblico) è chiamato a controllarlo (in sede di gara); più il PEF è, anche strumentalmente, complesso e più arduo ne risulta il controllo e la valutazione.
e) A monte si determina una scissione tra il vincere una gara e quanto avviene a valle con il closing finanziario; sono due momenti differenti e anche gli accordi su parti sensibili del PEF sono differenti e ne possono cambiare il tracciato nei periodi che seguono. La fase più critica per il PEF coincide con l'O&M, in cui viene riscosso il canone ed entra in esercizio il rischio di disponibilità.

È utile ricordare come gli atti aggiuntivi passanti per il PEF hanno come effetto quello di annullare il rischio trasferito (Lombardia, Toscana) e questo può avere serie ripercussioni sulla contabilizzazione on/off balance. Molti PPP possono nascere come off balance e poi, anche per via degli atti aggiuntivi, divenire on balance, con danni enormi per gli enti pubblici.

Quelle indicate sopra sono solo alcune delle asimmetrie, la maggiore delle quali è la non condivisione dei dati tra operatore economico e quello pubblico. Ciò avviene per diverse ragioni di tipo culturale; di mancato investimento conoscitivo e formativo; di una non cultura del dato e del sistema informativo; dello specialismo che non si contamina con l'interdisciplinarietà e quindi si finisce per minare il concetto di PPP. In buona sostanza, per l'impreparazione dei due campi, quello pubblico e quello privato nel farsi formare ed utilizzare strumenti, linguaggi e sistemi operativi comuni.

LE DIRETTIVE UE 2014 E IL CODICE 2016
Le direttive comunitarie e il D.lgs. 50 del 2016 hanno apportato alcuni cambiamenti indiretti sulle asimmetrie del PEF. Ne ricordiamo tre:
• È stata scorporata, da una visione unica, la concessione (infrastruttura economica), da altri PPP (infrastruttura sociale) ed anche indirettamente il modo di organizzare un PEF;
• Con l'art. 181 comma 1 è stato affiancato alla sola procedura ristretta anche il dialogo competitivo e in tale passaggio, per i punti (b) e (c) visti in precedenza, si può ipotizzare l'introduzione di un PEF assemblato in contrapposizione ad uno shot e, tramite il dialogo competitivo, una maggior condivisione dei dati, sino al coinvolgimento diretto del finanziatore per fondere il contratto con il closing finanziario.
• È nata la possibilità, tramite una soft law (linee guida Anac n. 9), a differenza di un Regolamento che è prescrittivo, di rendere più dialettico e aperto il modo di predisporre un PEF.

LE LINEE GUIDA ANAC N. 9: INDICATORI ED EQUILIBRIO DEL PEF
I punti indicati come "aggiustamento" da soli non bastano però per risolvere le criticità del PEF. Le Linee Guida Anac si concentrano in particolare sui due pilastri di un'operazione di partenariato pubblico-privato:
• l'equa valutazione dell'operazione dal punto di vista economico-finanziario;
• il corretto trasferimento dei rischi in capo all'operatore privato, al fine soprattutto di consentire una contabilizzazione dell'operazione "off balance", ossia senza pesare sul debito della struttura pubblica.

In relazione al primo punto, l'Anac ribadisce alcuni elementi importanti della valutazione; innanzitutto, definisce gli indicatori di valutazione che devono essere utilizzati:
• nella capacità del progetto/investimento di generare ricchezza: Tasso Interno di Rendimento (Internal Rate of Return – TIR) di progetto, che indica, in termini percentuali, il tasso di rendimento dei flussi di cassa associati al progetto; Valore Attuale Netto (Net Present Value – VAN o NPV) di Progetto, che indica, in termini monetari, il valore creato o disperso dal progetto nell'arco del periodo del contratto di PPP;
• nella valutazione della redditività dell'operatore economico: VAN dell'azionista che rappresenta, in termini monetari, il valore creato o disperso dall'investimento effettuato dagli azionisti nell'arco del periodo del contratto di PPP e il TIR dell'azionista, che indica, in termini percentuali, il tasso di rendimento dei flussi di cassa associati agli azionisti;
• nella definizione degli indicatori della sostenibilità finanziaria del progetto: DSCR (Debt Service Cover Ratio) che rappresenta il rapporto tra l'importo del flusso di cassa disponibile in un determinato periodo e il servizio del debito - per capitale e interessi - per il medesimo periodo; LLCR (Long Life Cover Ratio) che indica, con riferimento a ciascuna data di calcolo, il rapporto tra il valore attuale netto del flusso di cassa disponibile per il periodo intercorrente tra la data di calcolo e la data finale di rimborso del finanziamento, applicando un tasso di sconto pari al tasso di interesse di tale finanziamento, e la somma degli importi erogati e non rimborsati del finanziamento alla stessa data di calcolo.

In secondo luogo, l'Anac definisce i parametri di equilibrio dell'operazione: in particolare, stabilisce che l'equilibrio economico-finanziario è verificato quando, dato un tasso di congrua remunerazione del capitale investito, il valore attuale netto dei flussi di cassa del progetto (VAN del progetto) è pari a zero. Segnatamente, il PEF è in equilibrio quando: il TIR dell'azionista è uguale al costo atteso del capitale investito, il TIR di progetto è uguale al Costo medio ponderato del capitale (Weighted Average Cost of Capital - WACC), il VAN dell'azionista/di progetto è pari a zero. Se i valori di VAN e TIR di progetto non tendono all'equilibrio significa che il contratto contiene margini di extra-redditività per il partner privato che ne riducono il trasferimento del rischio operativo e, pertanto, queste ipotesi devono essere attentamente valutate dalle amministrazioni.

Inoltre, l'Anac determina le cause di revisione del PEF, soprattutto su richiesta dell'operatore privato; in linea generale, la revisione può essere richiesta al verificarsi di alcuni eventi, non imputabili all'operatore economico, quali ad esempio gli eventi di forza maggiore, tali da rendere oggettivamente impossibile o eccessivamente oneroso, in tutto o in parte, l'adempimento delle obbligazioni contrattuali (scioperi, fatta eccezione per quelli che riguardano l'amministrazione o l'operatore economico, ovvero l'affidatario di lavori o servizi oggetto del contratto di PPP; guerre o atti di ostilità, comprese azioni terroristiche, sabotaggi, atti vandalici e sommosse, insurrezioni e altre agitazioni civili; esplosioni, radiazioni e contaminazioni chimiche; fenomeni naturali avversi di particolare gravità ed eccezionalità, comprese esondazioni, fulmini, terremoti, siccità, accumuli di neve o ghiaccio; epidemie e contagi; indisponibilità di alimentazione elettrica, gas o acqua per cause non imputabili all'amministrazione, all'operatore economico o a terzi affidatari di lavori o servizi oggetto del contratto; impossibilità, imprevista e imprevedibile, per fatto del terzo, di accedere a materie prime e/o servizi necessari alla realizzazione dell'intervento.

Infine, in relazione sempre al primo aspetto, economico-finanziario, l'Anac detta alcune regole che le amministrazioni pubbliche devono seguire nella valutazione delle proposte o delle offerte di PPP. In particolare, tra gli elementi più significativi, è previsto che il PEF debba essere redatto in formato elettronico con indicazione delle formule di calcolo e gli elaborati previsti nel bando.

Anac, la corretta allocazione dei rischi
Il secondo pilastro delle Linee Guida Anac concerne la corretta allocazione dei rischi, soprattutto al fine della contabilizzazione off balance dell'operazione. Risulta fondamentale allegare al contratto di concessione la "matrice dei rischi", che deve mostrare l'allocazione di tutti i rischi previsti nel progetto e deve soprattutto verificare la convenienza del ricorso al PPP rispetto ad un appalto tradizionale. La matrice dei rischi, utilizzata durante tutta l'operazione, deve consentire il controllo del mantenimento in capo al privato dei rischi ad esso trasferiti.

Ultimo elemento significativo riguarda la trasparenza e il flusso informativo richiesto all'operatore privato. Le Linee Guida prevedono che, ai fini del controllo sul mantenimento in capo al privato dei rischi allo stesso trasferiti, l'amministrazione aggiudicatrice deve disporre dei dati relativi alla gestione dei lavori e dei servizi e deve monitorarne periodicamente l'andamento. A tal fine, l'amministrazione individua i dati relativi alla gestione dei lavori o dei servizi rilevanti in relazione a ciascun rischio trasferito all'operatore economico, ricomprendendo tra di essi quelli utilizzati per la definizione dell'equilibrio economico-finanziario, in modo da poter rilevare gli scostamenti dai valori di equilibrio.

I MERITI DELLE LINEE GUIDA ANAC
Le Linee Guida descritte impongono alcune prime riflessioni sui meriti di alcune posizioni assunte dall'Anac, che affrontano criticità da sempre presenti nelle operazioni di PPP, in grado di minarne spesso la sostenibilità. Innanzitutto, è pienamente condivisibile l'input alle amministrazioni di verificare che gli operatori economici abbiano formulato il piano economico-finanziario con valori di costo del capitale allineati al mercato, per evitare che il costo del capitale venga sovrastimato, attraverso un tasso di interesse eccessivamente prudenziale, al fine di nascondere margini di profitto.

Altrettanto importante risulta la richiesta ai soggetti partecipanti alla gara (vale naturalmente anche per i proponenti di opere e servizi) di redigere e consegnare il Piano economico-finanziario in formato elettronico, con l'indicazione delle formule di calcolo e gli elaborati previsti nel bando; piani finanziari molto articolati, infatti, rendono difficile risalire alle condizioni di base e possono nascondere elementi nebulosi, non immediatamente percepibili nella lettura di un PEF.

È di fondamentale importanza, inoltre, l'indicazione dei flussi informativi, richiesti all'operatore privato, sui dati relativi alla gestione dei lavori e dei servizi rilevanti, al fine di monitorare i valori di equilibrio del PEF. Si tratta di un elemento a cui non è stata data, anche in passato, la dovuta importanza, ma che risulta invece di rilevante portata, in quanto è proprio nell'assenza di trasparenza tra la società di progetto e i fornitori che si nascondono significativi margini di profitto "occulto". Si ritiene che, se la volontà dell'Anac venga interpretata in direzione della massima trasparenza dei rapporti a valle, tra società di progetto e fornitori, si possa finalmente smontare la black box che caratterizza molte operazioni di PPP, che risulta tra le principali motivazioni di mortalità delle iniziative, soprattutto con proponente privato.

L'utilizzo del WACC come punto di riferimento nella regolazione di TIR e VAN fa in modo che ad essere considerati sono principalmente i PPP che hanno come riferimento le società di progetto (SPV) in cui vi è una presenza significativa di Ke (capitale di rischio). Vengono poco considerati i PPP in cui vi è una RTI (raggruppamento temporaneo di impresa) propri di un leasing (art. 187), in cui tendenzialmente vi è solo, o quasi esclusivamente, la presenza di Kd e in questo deve essere ancora del tutto chiarito l'off balance, se ci si trova in un leasing finanziario ed eventualmente come si fa a spostarlo verso uno operativo, in fase di modellazione del PPP e di conseguenza del PEF. Ma su questo se è una banca che interviene (e non un fondo) diviene difficile trasferire i rischi proprio del off balance per la mission a cui deve sottostare l'istituto di credito.

IL DIBATTITO SUGLI INDICATORI DI EQUILIBRIO DEL PEF
Se si considera un PPP classico con una società di progetto (SPV), molto dibattuti sono i valori degli indicatori di equilibrio previsti dall'Autorità, ossia VAN dell'azionista e di progetto pari a zero, TIR dell'azionista uguale al costo atteso del capitale investito; il TIR di progetto uguale al Costo medio ponderato del capitale (Weighted Average Cost of Capital - WACC).
Nella pratica delle operazioni realizzate, non solo nel nostro Paese, questa perfetta uguaglianza non è mai stata rispettata, né tantomeno imposta dalle amministrazioni come elemento di valutazione. Questa impostazione risente della debolezza, soprattutto da parte degli operatori privati, nella stima del Costo medio ponderato del capitale di rischio, paradossalmente spesso sottostimato, soprattutto nella componente Ke. Di conseguenza, il Tir di progetto ha sempre avuto un valore ben superiore al WACC e di conseguenza il Van di progetto (e ancor più quello dell'azionista) presentano, in gran parte dei progetti, valori molto elevati, a volte addirittura pari a percentuali importanti del valore dell'investimento.

Si ritiene che i valori indicati dall'Autorità abbiano il merito di aprire un dibattito serio su quali siano gli effettivi valori di equilibrio e soprattutto su quali debbano essere le metodologie di costruzione, in maniera uniforme, dei parametri Ke e Kd che rappresentano il fulcro della valutazione economico-finanziaria di una operazione di PPP.

I RENDIMENTI ANAC "REGGONO"
Si ritiene che un valore corretto di Ke, che tenga conto delle differenti categorie di rischio che gravano sull'iniziativa (rischio generale; rischio finanziario; rischio/premio liquidità), corretto con il beta specifico di settore (volatilità del rendimento delle imprese del settore o comparabili rispetto all'intero mercato) possa garantire la validità dell'operazione anche con i rendimenti proposti dall'Anac. Anzi, in linea di principio, i rendimenti Anac sono i veri riferimenti delle iniziative. Il limite di impostazione risiede spesso nella costruzione superficiale e standardizzata del Ke, non commisurato alle reali caratteristiche del progetto da finanziare.

Nonostante le operazioni di PPP siano presenti da numerosi anni nel nostro ordinamento, il livello di maturità degli operatori necessita ancora di uno sforzo in termini di investimenti in competenze e approccio culturale, non solo nelle amministrazioni pubbliche, ma anche negli operatori privati.

Sull'indicazione di equilibrio il WACC in fase di gara appare debole, qualche perfezionamento può essere fatto dentro il dialogo competitivo. È debole in quanto non essendoci ancora il closing finanziario le proporzioni Kd e Ke possono ancora mutare, come possono ancora mutare le linee di finanziamento. Spesso i rischi accolti vengono poco compresi dagli operatori economici e più in generale dagli sponsor e si applica "l'hurdle rate", che è un bypass sulla carenza di programmazione o su una formazione, o su una "vision" condivisa. Si accetta un principio (hurdle rate) i cui eventi possono mutare successivamente, cosa che stride con il trasferimento del rischio cosciente e con l'off balance.


Un altro elemento collegato è la non chiarezza e determinazione dove viene collocato, in trasparenza, il profitto dell'operatore economico; questo è un elemento da considerare se si lavora sull'indicazione (parametri) di equilibrio e può essere utile un confronto con l'appalto; già in altra parte (Dalla Longa 2018 ) avevamo fatto il parallelismo tra quest'ultimo (t1 + t2) e il PPP (t0 + t∑n); nell'appalto l'ATI è semplificata (si fa per dire) come lo sono gli interessi degli attori, il processo di montaggio ed i rischi. Si passa da una codifica (progetto) ad una sua trasposizione (costruzione). Nel PPP, gli sponsor hanno natura differente e le aspettative di profitto sono differenti (banca, costruttore, erogatore di servizi no "core", ecc.). Nell'appalto, se si applica il ribasso, ci si garantisce, con l'analisi dell'offerta anomala fatta in sede di gara, che il profitto vi sia, altrimenti la mancanza dell'elemento fa sì che le turbolenze siano posticipate nel post gara; vi può essere infatti esclusione se si ritiene che il ribasso offerto abbia eliminato il profitto.
Nel PPP come si regola questo aspetto? Con gli indicatori di equilibrio? Il Kd e il Ke rispondono, rispetto al rischio, a funzioni differenti. Il Kd si sottrae rispetto al rischio, lasciando che sia il Ke ad affrontarlo, il quale ha tassi di rendimento in crescita (e quindi un canone maggiore per la PA), in presenza di rischi. Ma il Ke è generalmente asimmetrico rispetto agli sponsor, o addirittura poco o del tutto inapplicabile quando si è di fronte ad un leasing.
Non si può, in altri termini, lasciare che il tema del profitto sia risolvibile dal Ke il quale, tra l'altro, deve rispondere ad un'indicazione di equilibrio dentro la gara. In sintesi, solo un fondo di investimento inteso come General contractor potrebbe risolvere questo problema con il Ke, in quanto applicherebbe un corporate sui rischi. Vuol dire - ammesso e non concesso sulla legittimità - che questa è la soluzione prospettata? Non crediamo. La SPV, per gli sbilanciamenti tra mandatario e mandanti sin dalla sua costituzione, dubitiamo che possa risolvere questo quesito dentro la formula t0 + t∑n. In un leasing finanziario o operativo di costruzione e gestione (art. 187), questo sarebbe un problema eclatante.

Non vuole essere questa una critica alle Linee guida dell'Anac n. 9, ma un invito a guardare l'argomento senza attivare scorciatoie semplicistiche, standardizzate o proceduralizzate.
Da qualsiasi parte si guarda l'oggetto mancano due elementi essenziali: a) la formazione permanente per gli attori sugli strumenti condivisi per il bene del sistema Paese; b) il presidio rapido di quello che concettualmente è la programmazione, a tal punto che oltre al rischio di costruzione, di disponibilità, potrebbe essere predisposta una convergenza su cosa rientra nella programmazione. Si potrebbe ufficializzarla e suddividerla come terzo rischio e imputarla con quote differenti tra l'operatore pubblico e quello economico; su questo si potrebbe far leva per un innalzamento di conoscenza e formazione.

Vi è anche la convinzione che l'applicazione degli indicatori di equilibrio per una concessione, proprio per la presenza dell'alea del mercato (rischio operativo/rischio di domanda) rispetto al rischio di disponibilità, abbia una diversa applicazione sul PEF. Vi è per esempio una differenza tra l'art. 165 e una parte dell'art. 180 (cfr. D.lgs 50/2016).

Tutte queste osservazioni sono importanti se si ricollegano alle affermazioni del Ministro Tria, quando sostiene che vi sono 150 miliardi di euro pubblici da destinare agli investimenti pubblici nei prossimi anni e si tratta di ricercare ed aggiungere capitale privato in forma superiore a quella sopra indicata. La quantità e l'azione non risolve le criticità della prima generazione di PEF che ha portato, proprio per la povertà di impostazione dello strumento, e non solo, ad un numero rilevante di PPP dentro l'on balance quando l'iscrizione nella contabilità pubblica di partenza era stata l'off balance. Fenomeno che se ripetuto può tramutarsi in un elemento di forte handicap per il Paese.

In definitiva, la soluzione crediamo non sia quella di predisporre schemi ex ante provenienti dal MEF o da altri istituti, oppure abolendo le linee guida che hanno il merito di porre una riflessione su un tema complesso e sostituirle con un Regolamento procedurale. Il problema non è suonare un pianoforte con un unico tasto, ma saper armonizzare una sinfonia con l'utilizzo dell'intera scala musicale in cui l'orchestra (stazioni appaltanti qualificate) si costruisce con l'obbligo della formazione per l'assembly del PPP e per una programmazione del PPP che è più che mai fondamentale.