Lavori Pubblici

Autostrade/1. Rendimento al 27% per gli azionisti Aspi, il doppio dei benchmark

Veronica Vecchi e Niccolò Cusumano (SDA Bocconi school of management)

Studio sui Pef pubblicati: molto alti costo dell'equity e Tir sui dividendi. Ora si può rinegoziare per avere più investimenti

Nei giorni scorsi, dopo la tragica caduta del Ponte Morandi, si è molto dibattuto sulla bontà delle concessioni per la gestione di infrastrutture di tipo economico, come appunto le autostrade. È evidente che sarebbe uno sbaglio enorme ritornare alla gestione in-house di investimenti così importanti, per due ragioni.
Da un lato, quando esistono sistemi di incentivo e monitoraggio robusti, il privato è in grado di essere più efficiente del pubblico. Dall'altro lato, l'abbondante liquidità presente sui mercati finanziari, tra cui quella di risparmiatori e fondi pensione, vede le infrastrutture come classe di investimento particolarmente interessante e questo consente di attirare capitali per migliorare la dotazione infrastrutturale del nostro Paese senza incidere sul debito pubblico, il cui livello, indipendentemente dai vincoli europei, è al limite della sostenibilità.

Purtroppo, in Italia, la pubblica amministrazione è dominata da una cultura burocratica con prevalenti competenze di tipo giuridico. Le competenze manageriali, anche di tipo economico-finanziario, mancano e, nonostante alcuni investimenti importanti fatti in passato, la spending review ha bloccato il processo di rinnovamento e di riqualificazione del pubblico impiego. Le conseguenze di questo depauperamento di competenze è stato drammaticamente messo in evidenza, prima, dal crollo del Ponte (si discute proprio in questi giorni dei lunghi tempi di approvazione dei piani di investimento) e poi, dai numeri del Piano Economico e Finanziario (PEF) della concessione con Autostrade per l'Italia.

A livello internazionale, le concessioni, specie quelle greenfield (relative a nuovi investimenti), soffrono di un problema di sovrastima dei flussi di traffico e quindi di ricavo (il cosiddetto fenomeno dell'optimism bias), con l'obiettivo di giustificare il progetto e quindi di approvarlo. Ne può conseguire, quando l'operatore economico non si assume totalmente il rischio di domanda, la necessità di rivedere i dati di input del PEF e quindi di rinegoziare il contratto. La letteratura è piena di evidenze empiriche sulle conseguenze di stime erronee dei dati di input delle concessioni. Da uno studio che abbiamo condotto in Bocconi emerge che a fronte di un incremento delle competenze della controparte pubblica del 20% l'azzardo morale del privato si riduce di oltre il 40%. Quando però la rinegoziazione non avviene, si determina il fallimento del Concessionario. Fenomeno abbastanza frequente, come si deduce dalla tabella 1.

Il caso italiano non è anomalo rispetto alle evidenze della letteratura, seppure non si tratti di rinegoziazione del contratto o del PEF, ma qui l'elemento cruciale è l'incremento annuale della tariffa.
Nel caso specifico (Autostrade per l'Italia), come è possibile vedere dal grafico 1, i ricavi effettivi da pedaggio sono stati superiori a quelli previsti nel periodo 2007-2011; successivamente, i ricavi da pedaggio, per effetto della crisi, si sono ridotti e infatti, nel PEF del 2013, che ha finalità solo di monitoraggio della concessione, i ricavi sono stati rivisti al ribasso.
Tuttavia, il rischio di domanda non sembra essersi scaricato sul concessionario o comunque non in modo particolarmente significativo, proprio per l'incremento della tariffa.
Nonostante il traffico si sia contratto rispetto a quanto previsto (grafico 2), l'incremento in 10 anni dei ricavi da pedaggio è stato di circa il 41%, che è da attribuire a un incremento tariffario, annualmente concesso dal regolatore.

Il valore finanziario della concessione per il periodo (2007 – 2038) stimato nel PEF 2007 ammonta a circa 12,4 miliardi; mentre il valore della concessione rettificato sulla base del PEF aggiornato al 2013 è di circa 11 miliardi.

IL PEF 2007
Nel PEF di Aspi dell'anno 2007 non viene nemmeno dichiarato il TIR degli azionisti. Tuttavia, assumendo un WACC del 9,77% (che è quel valore che nel PEF 2007 rende il Valore Attuale Netto – VAN - nullo) si può facilmente dedurre che il costo dell'equity (Ke) sottostante era stato stimato nell'ordine del 19%-20%. Questo valore, implica, considerando un rapporto Debito/Equity di 1,98, un costo del debito del 5% (entrambi desunti dal PEF 2013) e un rischio di mercato del 4% (come da Delibera CIPE del 2007) un valore del parametro Beta (levered, quindi che considera la leva finanziaria) di circa 4.

IL PEF 2013
Questi dati sono stati confermati anche nel PEF 2013, in cui si dichiara un WACC del 10,21%. Il parametro Beta esprime il livello di rischio sistemico e quindi non diversificabile, da cui dipende la determinazione del rendimento dei mezzi propri investiti. I funzionari pubblici deputati al controllo del PEF avrebbero potuto facilmente reperire on-line i cosiddetti comparable, ovvero valori di Beta di investitori analoghi. Senza voler pagare l'abbonamento a database quali Bloomberg, una delle fonti gratuitamente accessibili è la pagina web del prof. Damodaran, ormai punto di riferimento internazionale per le valutazioni, da cui si potevano dedurre i beta, ben più bassi, per settori analoghi (vedere tabella 2).
La concessione per la Pedemontana Veneta, recentemente rinegoziata, prevede un rendimento atteso sull'equity investito (calcolato sui flussi liberi per gli azionisti – FCFE) di poco meno del 13%.
Da uno studio di Citygroup (vedere tabella 3) del 2008, disponibile in rete, risultava un Ke medio (costo dell'equity) per i principali concessionari autostradali europei tra l'8% e il 10% e un TIR medio calcolato sui dividendi previsti tra l'11,6% della portoghese Brisa e il 15,07% della francese Vinci (il dato stimato per Atlantia era del 13,99%).

Nonostante quindi un andamento più conservativo del traffico, il PEF del 2013 dichiara un TIR calcolato sui dividendi che si prevedeva sarebbero stati distribuiti (circa 562 milioni di euro all'anno) pari al 27%. Valori certamente molto più alti delle medie di mercato europee.

SI VEDA LA TABELLA 3 CON I CONFRONTI INTERNAZIONALI

Tuttavia, come si può desumere dal grafico 3 i dividendi effettivamente distribuiti sono ben maggiori, da cui ci si può attendere un rendimento maggiore rispetto a quello previsto e quotato nel PEF 2013. La somma dal 2007 al 2017 ammonta a 7,67 miliardi, di cui 3 miliardi negli ultimi 3 anni. Mentre nel PEF del 2007 si stimavano, per lo stesso periodo, 4,85 miliardi con un valore medio di circa 450 milioni all'anno. Il dato dei dividendi effettivamente distribuiti è dedotto dai bilanci di Autostrade e tiene conto, quindi, anche dei dividendi che Autostrade ha incassato come azionista di altre società. Si tratta di dividendi che ammontano complessivamente, dal 2007 al 2017, a circa 1 miliardo, per un valore medio annuo di circa 100 milioni.

Questi dati non pongono solo una questione politica, di chi sia la responsabilità, ma anche e soprattutto manageriale. Perseguire l'interesse pubblico impone una pubblica amministrazione dotata di forti competenze per negoziare con il privato. Se le competenze non ci sono, qualsiasi gestione, pubblica o privata che sia, non sarà mai in grado di generare valore per l'Italia. Questi dati, inoltre, potrebbero portare il Governo a ragionare sull'ipotesi di rinegoziazione del PEF, anche al fine di reperire, proprio nei PEF, le risorse necessarie per realizzare più investimenti sulla rete autostradale in concessione.
Sicuramente è necessario ripensare quanto prima al sistema delle concessioni, sia per quanto riguarda la remunerazione sia per il sistema di allocazione dei rischi.


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