Lavori Pubblici

Bond islamici, un'occasione per finanziare le infrastrutture, anche in Italia

Alberto Germani (*)

Prevedere una partecipazione al capitale, concedere la proprietà (anche in via temporanea), ridurre i rischi: sembra complesso, ma ecco come si può fare

La finanza islamica è, non da oggi, una realtà nel mondo finanziario internazionale. L'utilizzo di tecniche e di strumenti finanziari che si rifanno alla Shari'ia (la legge islamica) nel finanziamento di operazioni di Partenariato pubblico privato (PPP) è invece una recente, promettente novità.
In un crescente numero di paesi i sukuk, ovvero i bond islamici, sono infatti sempre più utilizzati e richiesti nelle operazioni di finanza strutturata.
Secondo un recente studio della saudita National Commercial Bank, nell'anno 2011 le emissioni di sukuk nel mondo sono state pari a 85 miliardi di dollari, e quest'anno si prevedono in eccesso di 100 miliardi, con un incremento del 20%. Tale tasso di crescita, già così elevato, è destinato ad aumentare in modo esponenziale secondo S&P nel periodo 2011 – 2015, arrivando ad una stima di 1.000 miliardi di dollari alla fine del quinquennio.
I numeri sono significativi e testimoniano sia della crescente dimestichezza con la quale le piazze finanziarie internazionali fanno ricorso a questo tipo di emissioni, sia dell'appetito crescente degli investitori internazionali.
Il fenomeno non è più soltanto circoscritto alle aree del mondo ad influenza tradizionalmente islamica (Medio Oriente, Nord Africa, i paesi del Golfo), ma si va estendendo via via in tutte le piazze finanziare internazionali. Consistenti emissioni di sukuk si sono avute nel 2011 in Malesia, Kazakhstan, Indonesia. La Malesia, con il 70% dei sukuk emessi nel primo semestre del 2012, è di gran lunga il primo mercato nel mondo.
In Europa il primo sukuk è stato collocato dal land tedesco del Sachsen-Anhalt nel 2004. Da allora il mercato è sempre stato in crescita, sviluppandosi soprattutto a Londra, dove si è registrato un crescente appetito sia fra gli investitori islamici, sia soprattutto fra quelli non islamici, per la caratteristica dei sukuk di essere a basso rischio ed assicurare ritorni stabili nel tempo.
La finanza islamica non si pone in alternativa a quella convenzionale, potremmo anzi dire che è utilmente complementare ad essa. I principi su cui è basata sono diversi e risalgono a norme etiche contenute nella Shari'ah, ma generalmente non in contrasto con il prestito bancario commerciale tradizionale se non per alcuni specifici aspetti, vedremo quali, che richiedono una particolare attenzione nella strutturazione delle operazioni. Il risultato è comunque soddisfacente, essendo sempre più numerosi i casi nel mondo in cui la finanza islamica è stata utilizzata con successo, da sola od in concorso con quella tradizionale, nella strutturazione di operazioni di project finance.
La prima differenza fra finanza islamica e tradizionale è nel concetto di interesse sul debito (riba). Richiedere e pagare un interesse associato ad un prestito è considerato dagli scholars della Shari'ah, ovvero gli interpreti della legge islamica, un atto di usura contrario ai principi dell'Islam, in quanto consente al finanziatore di percepire un ingiusto guadagno senza sostenere, anche in parte, i rischi associati all'operazione.
In base a questo principio, se è proibito al finanziatore di prestare denaro dietro interesse guadagnando dal solo trascorrere del tempo, è però a lui concesso prendere parte all'operazione e dividerne i rischi, in modo che il guadagno, o le perdite conseguenti, siano in relazione con il successo o l'insuccesso dell'iniziativa.
Tradotto nel linguaggio del PPP, ciò significa che il finanziatore non è solo un lender, ovvero uno che presta denaro, ma è chiamato ad assumere un ruolo più attivo all'interno del progetto, ad esempio quello di azionista (come nella musharaka financing) o di proprietario (come nell'ijara financing).
Questo principio introduce un secondo elemento di diversità fra finanza islamica e convenzionale, costituito dal titolo di proprietà che il finanziatore deve assumere sull'oggetto dell'iniziativa. Un finanziatore deve possedere, anche per un solo istante, un titolo di proprietà sul bene oggetto del contratto.
Nel caso del PPP, questo si traduce nel conferimento ai lenders di un diritto reale sull'infrastruttura, ad esempio proprietà piena o diritto di superficie (musataha). Sappiamo per esperienza che in molti casi di project finance nelle opere pubbliche la concessione di un tale diritto è incompatibile con il pubblico interesse, o almeno in contrasto con esso.
D'altra parte, la richiesta di un titolo reale come contropartita di un finanziamento nel PPP, che teoricamente dovrebbe essere no-recourse, ovvero senza diritto di rivalsa, non è propria solo della finanza islamica. L'esperienza di chi scrive, maturata in molte transazioni di tipo convenzionale, è che le banche spesso avanzano la richiesta del diritto di superficie, anche in casi in cui la destinazione tipica del bene pubblico (ospedali, infrastrutture di trasporto), ne dovrebbe sconsigliare la pratica utilità. La questione non è affatto dissimile nel caso di finanza islamica, con il vantaggio che il titolo reale sul bene può essere detenuto anche per un periodo limitato, e poi ceduto al concessionario dietro corresponsione di un canone o di un prezzo differito.
Il terzo principio sui cui si poggia la finanza islamica è il divieto di rischio eccessivo (gharar). Un contratto che non riporta chiaramente l'oggetto del contratto, il prezzo, la quantità, le caratteristiche ed i tempi della transazione non è ammesso dalla Shari'ia. Allo stesso modo, lasciare clausole aperte o indefinite, o subordinare pagamenti ad eventi fuori dal controllo delle parti, porta inevitabilmente alla nullità del contratto secondo i principi islamici. E' intuitivo che il gharar spesso contrasta con l'oggetto del contratto di PPP, che quasi sempre è un'opera non ancora realizzata ed i ritorni economici sono, allo stato, quantificabili se non in maniera approssimata.
A prima vista non è semplice strutturare un'operazione di PPP con la finanza islamica, ancor più se combinata con strumenti finanziari di debito tradizionale. Ad esempio, ottenere un rating dei progetti così strutturati, o stabilire una gerarchia di ripagamento, od ancora il rimborso dei finanziatori in caso di default, sono solo alcuni degli aspetti che necessitano di una attenzione ulteriore in caso di utilizzo di un mix di fonti di finanziamento.
Esistono però delle soluzioni già sperimentate che costituiscono delle best practises ormai consolidate a cui fare riferimento per operazioni di PPP compatibili con la Shari'ah.
Un primo caso di scuola è l'utilizzo contemporaneo di un contratto di costruzione (istisna') e di leasing operativo (ijara) per la realizzazione e gestione di una infrastruttura suscettibile di ritorni economici. Tale modello è stato adottato con successo per il contratto di costruzione e gestione del Queen Alia International Airport di Amman.
In questo caso l'Ente pubblico concedente non aggiudica il contratto di PPP direttamente al concessionario, ma passa attraverso le banche finanziatrici, le quali affidano la costruzione al vincitore della gara con un istisna' agreement e successivamente ne affidano la gestione, allo stesso soggetto, con una ijara dietro pagamento di un canone di concessione predeterminato. In questo modo, i finanziatori ritengono la proprietà del bene ma ne concedono lo sfruttamento al concessionario, che sostiene sia il rischio tecnico che economico dell'operazione, come previsto in un contratto di PPP. La ijara prevede un contratto di riacquisto (purchase undertaking) per tutelare i finanziatori in caso di default o perdita del bene. Alla scadenza del contratto di concessione il bene ritorna nella piena proprietà dell'Ente pubblico concedente.
Nel caso dell'Haji terminal di Jeddah in Arabia Saudita, invece, la istisna' è stata stipulata direttamente tra il concessionario e l'Ente concedente, la General Authority of Civil Aviation (GACA). Una volta completata la costruzione, i diritti di gestione del contratto sono stati ceduti dalla GACA ai finanziatori, e da questi girati alla società di progetto (la HTDC) dietro pagamento di un canone mediante un contratto di ijara.In questo modo è stato possibile finanziare l'intero debito della HDTC, pari a 205 milioni di dollari.
In entrambi i casi esaminati, i finanziatori ritengono un diritto reale sull'opera ed il loro rischio viene limitato dalla certezza del bene, dalla predeterminazione dei canoni e dal periodo di concessione.
In questo modo viene assicurato il rispetto dei principi di proprietà, riduzione del rischio ed assenza di interesse propri della finanza islamica, che sono le condizioni essenziali per l'ingresso nel capitale di un PPP da parte di un investitore islamico o di una banca per garantire il finanziamento.
Project bond e sukuk
A quindici anni dalla prima pubblicazione della legge sulla finanza di progetto per le opere pubbliche, L'Italia ha meritoriamente varato, nel decreto sulla competitività del gennaio di quest'anno, una serie di norme per facilitare l'emissione di project bonds. I sukuk, per loro natura strumenti legati al finanziamento project molto più che corporate, si presterebbero bene ad assolvere a questa funzione. Il prossimo passo potrebbe essere quello di pensare ad alcune norme tese a facilitare l'introduzione anche di questi strumenti nel finanziamento dei PPP italiani.
L'Italia potrebbe in questo modo beneficiare di una platea molto più estesa di investitori e catturare l'interesse di nuovi mercati finanziari, quali il GCC ed il sud-est asiatico, a potenzialità sempre più elevate.
Gli investitori interessati al mercato italiano avrebbero lo stesso profilo degli acquirenti dei project bonds, ovvero principalmente fondi sovrani e privati, istituzionali e non, i quali però, essendo espressione di investitori islamici, hanno un vincolo, per così dire etico, nello scegliere prodotti sicuramente non in contrasto con i principi della Shari'ah.
A questo proposito, è opportuno analizzare brevemente l'aspetto del prezzo del sukuk rispetto al bond convenzionale, ovvero la redditività (yelding) da garantire agli investitori.
Una obiezione che si sente talvolta sollevare sulle piazze tradizionali è che il sukuk sia più caro del bond.
La risposta è che una tale affermazione può essere vera in determinate circostanze, ma non è fondata in assoluto, anzi, abbiamo spesso prova del contrario.
Per citare un'esperienza familiare a chi scrive, il Tourism Development & Investment Company di Abu Dhabi (TDIC), l'ente proprietario di alcuni dei più grandi sviluppi immobiliari pubblici degli Emirati, ha emesso nel 2009 due distinte securities, un bond convenzionale ed un sukuk, assolutamente simili per valuta (dollari americani), scadenza per entrambi nel 2014, valore di emissione di 1 miliardo di dollari ciascuno, collocamento e trading platform su London Stock Exchange. L'unica differenza fra i due assets, a parte il fatto di essere uno convenzionale ed uno islamico, era proprio nel loro diverso tasso nominale di emissione, per il bond fissato a 6,5% e per il sukuk a 4,95%. Ad oggi la loro quotazione attuale riflette questo spread.
Una delle ragioni per cui il rendimento del capitale nel sukuk può essere più alto risiede nel fatto che spesso i sukuk sono denominati in valute in cui il costo intrinseco del denaro è più alto. Un sukuk emesso negli UAE in dirhams risente di uno spread maggiore rispetto ai Treasury bond americani, ma la stessa emissione in dollari avrebbe probabilmente un tasso minore. Un altro motivo è senza dubbio il fatto che il sukuk è assai meno liquido del bond, in quanto la tendenza dei risparmiatori è di tenerlo fino alla scadenza. Di conseguenza, l'offerta sul mercato secondario è minore ed i prezzi più alti.
Infine, il mercato dei sukuk legati ai PPPs e negoziabili al pubblico è agli inizi ed assai limitato. Con l'ampliarsi delle opportunità di investimento offerte ai risparmiatori il differenziale con i bond, se presente, andrà riducendosi nel tempo.
Esistono dunque motivi validi per approfondire, anche sul mercato italiano, l'utilizzo della finanza islamica a supporto del project finance, soprattutto di matrice pubblica. I risultati non potranno che essere confortanti.
© 2012 Alberto Germani

(*) Alberto Germani, già membro dell'Unità Tecnica Finanza di Progetto presso il CIPE, vive e lavora negli Emirati Arabi Uniti come PPP Project Advisor. E' inoltre membro del Team degli Specialisti in Partenariato Pubblico-privato (PPP) della Commissione Economica dell'Europa delle Nazioni Unite (UNECE).


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